Vom Wunderkind zum Sorgenkind: Private Credit, (k)ein systemisches Risiko?

Der globale Private-Credit-Markt ist seit der Finanzkrise von knapp über 150 Milliarden auf knapp zwei Billionen US-Dollar gewachsen. Mit der Zinswende 2022 traten erste Risse im Fundament der Anlageklasse zutage. Eine Analyse von Capital Architecture im Gespräch mit Jan Pieter Krahnen.

Ob aus den ersten Rissen ein systemisches Risiko für das Finanzsystem wird, hängt daran, ob regulierte Banken die Fonds des Private-Credit-Marktes refinanzieren, mit Liquidität stützen oder über Eigenkapital halten. Jan Pieter Krahnen, Senior Fellow am Leibniz-Institut SAFE in Frankfurt und einer der Architekten der europäischen Bankenreform nach 2008, beschreibt im Gespräch mit Capital Architecture ein nach den Reformen widerstandsfähigeres Bankensystem, das jedoch nicht zwangsläufig jedem größeren Sturm standhalten würde. Um die Tragweite dieser Variable zu verstehen, lohnt zunächst der Blick auf die Genese der Anlageklasse selbst.

Private Credit: Wachstum jenseits der Aufsicht

Nach den Reformen der Finanzkrise und den erhöhten Eigenkapitalanforderungen aus Basel III wurde die Bilanzhaltung von Unternehmenskrediten für Banken zunehmend unattraktiv. In die so entstandene Lücke traten spezialisierte Fonds, getragen von Versicherern, Pensionskassen und Family Offices als Kapitalgebern. Apollo, Ares, Blackstone und KKR bauten die ersten dedizierten Plattformen, BlackRock, Allianz Global Investors und JPMorgan Asset Management zogen nach. Wer die abgewanderten Forderungen übernahm, kassierte Aufschläge von zwei bis vier Prozentpunkten gegenüber liquiden Anleihen, bei Ausfallquoten, die bis 2023 historisch niedrig blieben. Hinzu kam ein bilanzieller Vorteil, der die institutionelle Adoption beschleunigte. Private-Credit-Forderungen werden quartalsweise und auf Basis interner Modelle bewertet, was den ausgewiesenen Wertverlauf glättet und laufende Schwankungen aus den Bilanzen heraushält. Für Versicherer unter Solvency II senkt eine niedrige ausgewiesene Volatilität die Eigenmittelanforderung für das Marktrisiko, für Pensionskassen mit Funding-Ratio-Zielen entlastet sie das Reporting gegenüber Aufsicht und Trägerunternehmen. Die Kombination aus Renditeaufschlag, niedrigen Ausfällen und bilanzieller Stabilität ließ den Private-Credit-Markt von 158 Milliarden Dollar im Jahr 2010 auf 1,8 Billionen US-Dollar anwachsen. Eine Verelffachung in vierzehn Jahren, durchschnittlich neunzehn Prozent jährliches Wachstum, und damit Kapitalzuflüsse, die keine vergleichbare Asset-Klasse in der Post-Finanzkrisen-Ära verzeichnet hat.

Mit der Zinswende ab 2022 materialisierten sich jedoch die ersten strukturellen Defizite, als Schuldner, die ihre Bilanzen auf das Niedrigzinsumfeld kalibriert hatten, ihre Zinslasten neu bepreist sahen. Nach Daten des IWF weisen 2024 über ein Drittel der Schuldner Zinslasten oberhalb ihrer Gewinne aus. Ausfälle in syndizierten Loans und im Direct Lending stiegen seit 2024, und im Herbst 2025 griff der Stress auf die Halteseite über, als einzelne Positionen, etwa im Umfeld von First Brands, ohne Vorwarnung auf null abgeschrieben wurden. Zur Jahreswende 2025/2026 verschärfte sich die Lage an der Rücknahmeseite. Blue Owl ersetzte im Februar 2026 bei seinem Retail-BDC Blue Owl Capital Corporation II die quartalsweisen Tender Offers durch reine Kapitalrückführungen, Anleger können dort keine Rücknahmen mehr beantragen. Apollos Debt Solutions bediente im ersten Quartal 2026 Rückgabewünsche über elf Prozent der Anteile nur anteilig am Fünf-Prozent-Cap, und auch HPS und Morgan Stanley begrenzten die Auszahlungen.

Marktrisiko: Vom Kreditrisiko zur Liquiditätsfalle

Die Schuldnerbasis von Private Credit bildet einen Querschnitt kapitalintensiver Geschäftsmodelle: gehebelte Mittelständler, Portfoliounternehmen aus Private-Equity-Hand, technologie-zentrische Schuldner aus Datenzentren, KI-Infrastruktur und SaaS-Wachstumsfinanzierung. Was sie verbindet, ist eine Zinsdeckung unter Druck. Bei den gehebelten Unternehmen wandert ein wachsender Anteil des freien Cashflows in den Schuldendienst statt in Investitionen. Bei Datenzentrum- und KI-Infrastruktur-Schuldnern ruht die Bedienung auf einer Investitionsthese, deren operativer Nachweis noch aussteht. SaaS-Modelle geraten durch generative Substitution unter Margendruck.

Dieses Kreditrisiko verteilt sich nicht gleichmässig über den Markt. Ein wesentlicher Teil der jüngsten Volumen floss in technologie-nahe Sektoren, exemplifiziert durch die 30-Milliarden-Dollar-Finanzierung zwischen Meta und Blue Owl Capital für das Hyperion-Datenzentrum in Louisiana im Oktober 2025. Das Exposure zu Hyperscalern, Cloud-Anbietern und Chip-Lieferanten auf der einen, SaaS-Unternehmen auf der anderen Seite, kumuliert in einzelnen Fonds zu sektoralen Klumpen.

Anders als am Hochzins-Anleihenmarkt wird dieses Risiko nicht laufend bepreist. Private-Credit-Forderungen werden quartalsweise und auf Basis interner Modelle bewertet. Der ausgewiesene Net Asset Value (NAV) glättet, was im Schuldnergeschäft passiert. Verschlechtert sich die fundamentale Substanz, reflektiert der NAV das erst mit Verzögerung. Für den Investor entsteht eine Informationsasymmetrie, in der die Bilanzangaben des Fonds das tatsächliche Risikoprofil unterzeichnen.

Hinzu kommt die strukturelle Illiquidität der Anlageklasse. Die Fonds sind teilweise geschlossen, teilweise als semi-liquide Vehikel mit eingebauten Rücknahme-Begrenzungen strukturiert. Versuchen Investoren in einer Stressphase Kapital abzuziehen, greifen diese Begrenzungen.

Bankenreform: Puffer gegen die Krise

Grund zur Panik liefert das noch nicht. Marktstress ist nicht Systemstress, und drei strukturelle Veränderungen haben das Bankensystem nach 2008 deutlich belastbarer gemacht. Die Kernkapitalquoten der großen europäischen Häuser liegen mehrheitlich oberhalb von vierzehn Prozent, gegenüber Werten um sechs bis acht Prozent vor der Krise, womit Verluste in einer Tiefe von Aktionären absorbiert werden, die vor der Reform nicht vorgesehen war. Mit der Einführung von Bail-In-Debt entstand parallel eine Klasse von Fremdkapital, die im Schadensfall ausfallen kann, ohne andere Banken mitzureissen, und die regulatorische Verlustkaskade aus Aktionären, Nachranganleihen und Senior-Bail-In-Tranchen wurde dadurch zur ersten Verteidigungslinie gegen Steuerzahler-Rettungen. Aufsicht und Abwicklung sind in der Eurozone zentralisiert, wobei die Europäische Zentralbank die rund 110 größten Häuser direkt überwacht und der Single Resolution Board mit der gesetzlichen Vollmacht ausgestattet ist, in Schieflage geratene Institute abzuwickeln, ohne nationale Staatsmittel zu binden.

Wir haben tatsächlich die Banken sehr viel fester gemacht. Sie haben mehr Eigenkapital. Sie haben diese neue Klasse von Bail-In-Debt. Insgesamt sind die Banken, denke ich, als einzelne und als System wesentlich widerstandsfähiger gemacht worden. Jan Pieter Krahnen, im Gespräch mit Capital Architecture, 6. Mai 2026

Krahnen verweist zugleich auf die Lücke zwischen Regelwerk und Praxis. Der Single Resolution Board hat zwar abgewickelt, etwa Banco Popular 2017 und die Sberbank-Töchter in Kroatien und Slowenien 2022, doch der gemeinsame Single Resolution Fund wurde dabei nie angezapft, und prominente Schieflagen liefen an der europäischen Abwicklung vorbei in nationale Lösungen, von den Veneto-Banken über Monte dei Paschi bis zur NordLB. Im Streit um die Übernahmebestrebungen von UniCredit gegenüber der Commerzbank zeigte sich zuletzt erneut das politische Bestreben nach nationalen Champions, das die einheitliche europäische Abwicklung in der Praxis unterläuft.

Verlagerung: Der Preis der Stabilität

Die Stabilität des Bankensektors wurde mit einer Verschiebung des Kreditangebots erkauft, die Krahnen im Gespräch mit Capital Architecture in den Mittelpunkt rückt.

Der Preis der erhöhten Stabilität ist die Abwanderung von Neugeschäft zu sogenannten Nonbank Financial Institutions. Das sind zwar keine Banken, aber von der Funktionalität her machen sie die gleichen Dinge, sind aber nicht unter der strengen Aufsicht wie die Banken selbst. Diese Strukturen sind heftig gewachsen. Private Credit ist so ein ganz wichtiges Beispiel dabei. Jan Pieter Krahnen, im Gespräch mit Capital Architecture, 6. Mai 2026

Was aus der regulierten Bankbilanz wegreguliert wurde, ist nicht verschwunden, sondern in eine andere Bilanz gewandert. Versicherer halten Private-Credit-Forderungen über interne Mandate und externe Fonds, Pensionskassen tun dasselbe, Family Offices und vermögende Privathaushalte kommen über semi-liquide Strukturen und ELTIF-Vehikel hinzu. Nach Federal-Reserve-Daten auf Form-PF-Basis hielten US-Pensionskassen Ende 2021 rund 31 Prozent der Private-Credit-Fondsvermögen, und auch in europäischen Versicherungsbilanzen finden sich die Forderungen mittlerweile in zweistelligen Allokations-Quoten der alternativen Anlagen wieder.

Wo aus Marktstress Systemstress werden kann

Die strukturelle Trennlinie zwischen Markt- und Systemrisiko verläuft entlang einer spezifischen Bilanzposition: der Refinanzierung der Private-Credit-Fonds durch regulierte Banken.

Wenn die Banken nicht die Refinanzierer solcher Transaktionen sind, dann sind die Risiken zwar immer noch nicht rausgelagert, aber sie werden nicht unbedingt systemisch und sind deshalb gelassener. Solange die Banken nicht die Refinanzierer sind. Und ob sie das sind, müsste die Aufsicht im Griff und im Blick haben. Jan Pieter Krahnen, im Gespräch mit Capital Architecture, 6. Mai 2026

Die Trennung dieser beiden Bilanzwelten ist die entscheidende strukturelle Voraussetzung dafür, dass Marktstress im Private-Credit-Sektor in den Fonds und ihren Investoren bleibt, statt in das regulierte Bankensystem überzugreifen. Solange Banken Private-Credit-Vehikel nicht über Liquiditätszusagen, Kreditlinien oder Eigenkapital-Engagements stützen, bleiben Verluste auf der Halteseite konzentriert, wo sie von langfristig orientierten Investoren mit hoher Risikotragfähigkeit absorbiert werden können. Die Logik der Reform nach 2008 zielte genau auf diese Trennung: Risiko, das nicht in den Bankbilanzen liegt, kann auch keine Bankenkrise auslösen.

Empirisch lässt sich diese Trennung allerdings nur für die USA überprüfen. Eine Studie von Berrospide und Kollegen von der Federal Reserve weist die zugesagten Kreditlinien der größten US-Banken an Private-Credit-Vehikel für 2024 mit rund 95 Milliarden Dollar aus, von denen 56 Milliarden gezogen sind, bei einem Anstieg von 145 Prozent gegenüber 2019. Eine Note der Federal Reserve Bank of Boston von Levin und Malfroy-Camine vom Februar 2025 quantifiziert den Effekt aus einer anderen Richtung: Auf Fonds für Private Equity und Private Credit zusammen entfielen 2023 rund vierzehn Prozent der gesamten Kreditzusagen großer US-Banken an Nichtbank-Finanzinstitutionen, etwa 300 Milliarden Dollar, gegenüber rund einem Prozent oder zehn Milliarden im Jahr 2013. Im Verhältnis zum Gesamtvolumen des Marktes bleibt das direkte Bank-Engagement klein, doch die jährliche Wachstumsrate von knapp zwanzig Prozent zeigt die Geschwindigkeit, mit der sich die Verbindung verdichtet.

Eine ähnlich granulare Aufstellung wie für die USA fehlt bislang. Zwar beobachten die Europäische Zentralbank, die Deutsche Bundesbank und der Internationale Währungsfonds die Querverbindungen jeweils in ihren Stabilitätsberichten, doch keine der drei Institutionen publiziert die aufsichtsspezifischen Bilanzlinien zu einzelnen Private-Credit-Fonds, die für eine analoge Berechnung erforderlich wären. Damit bleibt die zentrale Frage offen: Hält die Trennung zwischen reguliertem Bankensektor und Private-Credit-Markt in Europa, oder verdichtet sich die Refinanzierungs-Verbindung hier in gleichem Tempo wie in den USA, ohne dass es öffentlich sichtbar wird?

Wie Private Credit den Privatanleger erreicht

Über seine Lebensversicherung, seinen Pensionsanspruch, seinen Multi-Asset-Fonds und zunehmend über ELTIF-Strukturen ist der deutsche Privatanleger an einem Markt beteiligt, dessen institutionelle Position sich seit fünfzehn Jahren stetig verfestigt. Die für ihn relevante Frage ist damit nicht mehr, ob er Private Credit hält, sondern ob sein Versicherer, seine Pensionskasse und seine Hausbank wissen, in welcher Tiefe sie über dieses Instrument miteinander verkoppelt sind. Wie die Anlageklasse aus Sicht des Anlegers funktioniert, welche Rendite sie trägt und wo ihre Risiken liegen, hat Capital Architecture im August 2026 mit Dr. Markus Geiger von ODDO BHF besprochen.

Private Credit wird in dem Moment systemisch, in dem diese Verkoppelung mit dem regulierten Bankensektor real wird, in den Refinanzierungs-Linien zwischen Hausbank und Privatfonds, in der Allokation des Lebensversicherers an einen Datenzentrum-Bond, in der Halterstruktur eines Pensionsfonds, der über sein ELTIF-Mandat an einem Halbleiter-Cluster hängt. Diese Verbindungen existieren bereits, ihre Vermessung ist in den Aufsichtsbüros abgeschlossen, ihre Veröffentlichung steht aus. Damit ist nicht das Volumen des Marktes die eigentliche strukturelle Schwachstelle, sondern die Asymmetrie zwischen einer Aufsicht, die ihre Daten kennt, und einem Markt, der seine eigene Verkoppelung nicht sehen kann. Eine Krise aus diesem Sektor wird sich nicht in den Fonds-Reports ankündigen, sondern in der Differenz zwischen dem, was die Aufsicht weiß, und dem Moment, in dem sie es ausspricht.